今天我们一起梳理一下TCL科技，公司以华星光电为核心的半导体显示及材料业务，以中环电子为核心的半导体及新能源业务，TCL 资本和产业金融组成的产业金融及融资业务，以及翰林汇组成的其他业务。

华星光电成立于 2009 年 11 月 16 日，是一家专注于半导体显示领域的创新型科技企业，目前，TCL 华星已建和在建的生产线共有 6 条，合计投资金额近 2000 亿元，形成了在国内液晶面板领域的竞争优势。深圳、惠州为大尺寸 TV 面板、模组生产基地，武汉为中小尺寸面板、模组生产基地，印度为模组生产基地。TCL华星积极布局 Mini-LED、Micro-LED、OLED、印刷显示等先进显示技术，产品覆盖大中小尺寸面板及触控模组、电子白板、拼接墙、车载、电竞等高端显示应用领域，构建了在全球面板行业的核心竞争力。

2020年显示产业在历史底部迎来了周期拐点，2020年6月以来，大尺寸面板价格持续上涨，行业盈利能力逐步恢复；华星光电通过极致管理能力和产业协同优势，在周期底部表现出业内领先的周期抵御能力和抗风险能力，规模、份额及效益均实现逆势增长。2020年实现产品销售面积2,909.7万平方米，同比增长31.2%，实现营业收入467.7亿元，同比增长37.6%，净利润24.2亿元，同比增长151.1%，其中第四季度实现净利润18.6亿元，同比改善21.9亿元。

展望未来，半导体显示产业长期发展前景趋好，LCD显示已基本完成向中国大陆的产业转移，中国企业已经建立全球领先的竞争优势。目前行业产能扩张接近尾声，落后产能陆续出清，产业集中度进一步提升，头部企业已经建立较高的行业竞争壁垒。

中环股份《硅片龙头中环股份》是一家光伏、半导体硅材料及相关产品制造与销售企业，主营业务分为新能源部分和半导体部分。公司新能源业务主要包括光伏硅片制造、光伏组件生产和光伏电站运营等。而半导体业务主要包括半导体硅片制造和半导体分立器件的生产。其中光伏硅片和半导体硅片是公司最主要的产品和营收来源。

2020 年7 月TCL 科技摘牌中环集团100%股权，获得中环股份25.3%股权，成为其大股东，公司开辟半导体与新能源材料新赛道。

TCL 产业金融主要包括集团财资业务和供应链金融业务。公司以融促产，通过产业金融及投资业务为集团降低了融资成本，提升资源效率。TCL 金融为主业及产业链上下游合作伙伴提供金融服务，为重大投资项目提供资源保障，并利用溢余资本创收增益。

TCL 资本将扩大基金规模和强化金融投资能力，在人工智能、半导体显示技术、新材料、智能制造等领域进行投资布局，为建设产业生态发挥积极作用。产业金融及投资创投业务有利于公司围绕核心主业的产业链布局，所带来的稳定利润贡献，也有利于平衡半导体显示行业市场周期波动的影响。TCL 投资创投围绕核心主业实现了产业技术协同发展和进入新业务的投资机会，在核心电子器件、基础软件及高端通用芯片等领域积累了寒武纪、得一微电子等诸多成功案例。

一、面板龙头

TCL科技成立于1981年，业务以手机和家电制造为主；2004 年公司成功于深交所上市；2008 年公司业务向上游的液晶面板制造延伸；2009 年成立华星光电，开始自主生产LCD 面板；2019 年公司剥离疲软的终端业务，专注于面板制造；2020 年公司收购苏州三星，进一步扩张面板产能；同年，公司摘牌中环集团，正式进军半导体及半导体光伏领域；开启了新一轮的产业升级及战略布局。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入分别为1048.78亿元、1066.18亿元、1117.27亿元、1134.47亿元、750.78亿元、768.30 亿元；归母净利润由25.67亿元增长至43.88亿元，复合增长率11.32%，20年实现归母净利润同比增长67.63%；扣非归母净利润由16.80亿元增长至29.33亿元，复合增长率11.79%，20年实现扣非归母净利润同比增长1147.56%；经营活动现金流73.94亿元增长至166.98亿元，复合增长率17.69%，20年实现经营活动现金流同比增长45.33%。

分产品来看，2020年半导体显示器件实现营收同比增长37.57%至467.65亿元，占比60.99%，毛利率增加6.55pp至16.89%；半导体光伏及半导体材料实现营收56.83亿元，占比7.41%；电子产品分销实现营收同比增长8.08%至225.18亿元，占比29.37%，毛利率减少0.12pp至3.47%；其他及抵销17.11亿元，占比2.23%。

2020年公司前五大客户实现营收295.38亿元，占比38.90%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由16.54%提高至17年高点20.54%，随后逐年下降至19年低点11.47%，20年提高至13.61%；期间费用率由16.01%上涨至17年高点18.46%，随后逐年下降至7.31%，其中销售费用率由17年上涨至高点9.03%，随后逐年下降至1.15%，管理费用率由6.48%上涨至17年高点8.46%，随后逐年下降至19年低点2.52%，20年上涨至3.09%，财务费用率由0.92%上涨至3.07%；利润率由0.09%提高至6.61%，加权ROE17年下降至低点7.17%，随后逐年提高至18年11.98%，19年下降至9.09%，20年提高至近年高点13.75%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，15年净资产收益率的下降是由于利润率和资产周转率的下降，16-18年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高，19年净资产收益率的下降是由于资产周转率的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高。

五、研发支出

2020年公司研发支出较上年增长19.75%至65.43亿元，占比较上年增加1.24pp至8.53%，资本化28.36亿元，资本化率43.34%。

六、估值指标

PB 3.87，位于近10年高点。

根据机构一致性预测，TCL科技2023年业绩增速在30.26%左右，EPS为0.94元，17-22年5年复合增长率30.55%。目前股价9.34，对应2023年估值是PE 9.96 倍左右，PEG 0.33左右。

看点：

日韩产线退出带动面板供需结构改善，新一轮涨价为行业锦上添花，积极的产能扩张将助力公司充分享受面板价格上涨带来的周期红利。收购中环集团，布局硅片新赛道，未来，随着TCL 对其产业协同、运营效率优化等战略安排落地，预计发展空间将进一步打开，有望逐步成长为TCL 科技业绩增长的主引擎之一。